美股|GRAB 基本面研究報告:上市半年,股價對折再砍半還有找 (2022.06更新)

美股 GRAB 上市半年,股價對折再砍半還有找

多年前在東南亞菲律賓工作、旅遊期間,對 Grab app 使用經驗讚譽有加的我,終於盼到 Grab 在美國上市的投資機會(美股代號:GRAB)。2021 年 12 月 2 日 Grab 透過 SPAC (Special Purpose Acquisition Company) 於美國 Nasdaq 借殼上市,當天連蜜月期都沒有,股價直接從開盤 13.06 元跌到 8.75 元收場。此現象讓我感到相當疑惑,決定藉由近期學習研究股票基本面的機會與練習寫研究報告的過程,將暴跌八成的 Grab 當做一個練習標的。

※註:封面底圖是我之前在菲律賓透過 Grab 叫的車與司機。

※警語:本人為上市企業基本面研究新手,此研究內容不含公司估值與股價合理程度,故不建議閱讀本文後,直接買進或賣出 Grab 股票或衍伸性金融商品,投資有風險,請審慎考慮。

研究動機

個人在東南亞使用 Grab app 經驗佳

過去曾到過東南亞旅遊、幾個月工作的經驗,發現 Grab 在東南亞各國城市是不可或缺的叫車 app,其更持續發展食物、雜貨外送、數位金融等服務,成為在地生活必備的 super app。鑑於觀察東南亞許多大型企業當地市占率高,國外品牌打進市場不易,故想深入研究這家東南亞跨國叫車、外送龍頭的基本面。

上市不到半年,股價跌超過八成

Grab 於 2021 年 12 月 2 日以 SPAC 型式於美股上市,正好面臨美國聯準會 (FED) 準備加速升息與縮表減緩通貨膨脹問題,估值較高的科技股首當其衝。至 2022年 5 月,Grab 股價已從最高 13 元跌到最低 2.3 元,市值從近 400 億美元到現在約 100 億美元。

在我仍看好這家公司在東南亞叫車、外送的高市佔率、快速成長東南亞數位經濟,以及人口紅利、科技持續普及的狀態下,讓我不禁思考這樣的跌幅是否是個進場長期持有 GRAB 的好時機?

一句話形容 Grab

用科技解決東南亞民生需求問題。

Grab 各面向研究

以下的五個研究項目,是參考基本面研究前輩 Peter 教練談基本面的建議架構而成。Peter 教練是一位對我在基本面研究學習與人生道路給了很大啟發的前輩,若是對此領域感興趣或是對人生感到困惑的朋友,歡迎前往按讚追蹤。


評量項目

總結

商業模式:表現佳,持續開發與東南亞市場相關需求

從叫車、外送、數位金融多項服務發展成 super app,將東南亞民眾日常所需包含「食、行」及金流做到虛實整合。

Grab 切入東南亞各國時間早 (2012 年)、以在地化經營從眾多競爭對手中脫穎而出搶下市佔率,且持續跟進發展各種可能商業模式,app 綜效比起單純叫車或外送服務的平台有更多機會。但因技術門檻不高,缺少訂價權,易陷入紅海市場。

現階段 Grab 持續支出資本拓展的商業模式如數位金融、雜貨外送等,新商業模式皆符合 Google、新加坡淡馬錫 (Temasek) 和 Bain & Company 聯合產出的 e-Conomy SEA 2021 報告中顯示仍有潛力與成長空間的商業項目。

消費者及評價:高分好評且積極回覆評論

有效解決消費者痛點,Google Play / App Store 下載平台的整體線上評論多為好評,平均 4.7~4.9★,且官方在面對眾多好評、負評時,積極回覆解決問題或感謝評論,相當重視顧客意見並改進。

創辦人:成立至今不離初衷

陳炳耀為大馬汽車業世家第三代,了解在東南亞發展商業需與各國政府合作,以加強各國經濟發展或民生問題為出發點才是正確方向。

陳慧玲出身中產階級,認真踏實,過去在 Salesforce 與麥肯錫的工作經歷對這份創業有幫助。

陳炳耀與陳慧玲兩位創辦人創業目的明確,且在發展更多商業模式過程中,不脫離初衷:用數位科技解決東南亞民生問題

競爭者 / 態勢:高強度競爭,不同商業模式皆有不同強敵

前有強敵,後有追兵。叫車、外送、金融皆有不同強大對手或新進者與其搶市佔率。

目前 Grab 各項服務在東南亞各國市佔率多為龍頭,且進入市場早,新進挑戰者要花更多成本才有機會與其競爭。

此外,因同業服務同質性高,競爭通常以補貼消費者與合作夥伴金額方式進行,佔營運成本不小(2019 無疫情狀態,補貼就佔了 GMV 的 19%)。 2020~2021 補貼雖下降,但 2021 年底,因疫情緩解,叫車補貼再次提升,造成獲利下降影響財報,顯示仍為高度競爭狀態。

財報獲利及成長:商業模式營運持續改善財務成本於  2020~2021 導致大量虧損


2021 年因疫情封鎖,在商業模式上的虧損擴大,Q4 為預期解封給予用戶、商家、司機的獎勵措施,以及擴大投入數位金融產業等策略,導致財報不如外界預期。但整體而言 GMV 與用戶數、客單價都仍持續成長,尚有可期待的成長空間。

不過在美股上市後的 Grab 流通股數較高(2022 Q1 為約 3.9B,Uber 的兩倍;SE 的七倍),雖從 2019~2022 Q1,看起來 EPS 虧損逐漸減緩,但其實是流通股數大增,稀釋了每股虧損,而非淨收入大幅成長所致,且未來若能獲利,也會因股數過多而被稀釋,讓 EPS 成長幅度有限


2021 年另一個較大的虧損來自於發行可轉換可贖回優先股的利息,以及股票上市費用等因素的淨財務成本 (Net Finance Costs),2021 年佔其總虧損比例 56%。

GRAB 基本面研究後三個未來觀察重點

  1. 使用者好評能否提升 Grab 的訂價權與競爭力?

用戶與合作夥伴普遍評價正面,但能否幫助 Grab 在未來擁有市場訂價權與競爭力?Grab 對合作夥伴與消費者的補貼獎勵,是其商業模式中成本支出的一大原因,未來能否持續穩定減少補貼?並觀察減少補貼或是提高價格後對市佔率的影響。

個人想法:合作夥伴補貼狀況可參考年報佣金率(上升代表 Grab 收到更多服務費)或補貼金額佔 GMV 的百分比;並觀察消費者市佔率(可參考外部市調報告)與每月交易用戶數 (MTU) 的增減狀況,或是網路評論提及收費相關的討論內容。

  1. 財務成本導致的虧損能否改善?

2021~2020 年的淨財務成本較 2019 年高,佔虧損比例大,主因為籌資發行金融商品的利息成本,與股票上市費用。目前 Grab 已完成上市,資金也充足,未來是否還有這類成本存在的可能?

好消息是,2022 Q1 財報顯示財務成本已轉正,未來能否維持可持續觀察。

  1. 各商業模式在強敵競爭下,Super app 的綜效能否提升獲利?

雖 Grab 已成長茁壯為東南亞龍頭,但因為東南亞網路經濟快速成長,且現階段 Grab 的各種商業模式技術進入門檻不算高,導致持續面臨眾多競爭者來分食這塊大餅的情形。

除了觀察競爭狀況是否加劇之外,也需持續觀察 Grab 能否維持領先或利用 super app 的綜效邁向獲利?綜效可觀察 GMV per MTU ($) 的表現能否持續提升,以及其他藉由綜效帶來的新獲利模式,如目前商業模式中的企業服務與新措施(含廣告服務與旅遊服務等項目),觀察是否有機會讓 Grab 在面臨高競爭的情況下,不必減少補貼獎勵也能提升其他商業模式的獲利。

研究後的其他個人觀點

東南亞的複雜與競爭,對龍頭 Grab 是劣勢也是優勢

Grab 的商業模式、服務地區的複雜性與不確定性、高度競爭等各種難題,雖然現階段各項服務已是東南亞龍頭,但仍面臨各種可能造成嚴重影響營運的風險。但反過來說,想跨入這個領域與其競爭的對手,勢必也會面臨這些難題,相比之下,早已建立起一定規模的 Grab 反而對其來說是個優勢。

高市佔率的優勢對公司獲利快速成長可能是劣勢

高市佔率的優勢是能夠藉其發展更多商機,缺點則是能拓展的客戶數量相較其他新的競爭者少。

雖東南亞人口與經濟仍持續增長中,但是否能隨之提升 Grab 的獲利有待觀察。並且需觀察東南亞的人口紅利與成長的高峰會在何時趨緩?

各商業模式的產品生命週期

Grab 成立至今十年,Mobility 事業發展,應已進到產品生命週期中的第二到三階段成長期至成熟期,開始減少補貼也能維持一定收入;

Deliveries 應該還在第二階段靠補貼燒錢維持市佔;

Financial Services 還在初期導入期,燒錢最兇,但也是下一階段可能有機會帶來大幅成長的商業模式。

Grab 除了藉由不斷導入各種商業模式維持企業持續成長之外,也嘗試取得綜效帶來的好處,例如現階段發展的 Enterprise and New Initiatives (包含數位廣告)。

※自製圖表僅為示意,實際週期數據非如上圖所示。
※自製圖表僅為示意 Grab 持續開發新商業模式維持企業成長,實際週期數據「並非」如上圖所示。

籌資發行金融商品與上市費用,讓 Grab 2020~2021 的財報不漂亮

雖然各商業模式營運持續朝著正向發展,但其財務面的 net finance costs 卻仍表現不佳,導致虧損持續放大。

此項目與公司為了籌資所做的股票上市、發行可轉換可贖回優先股等金融商品有關,可持續觀察這些項目在 2021 年底於美股上市之後是否能持續減少成本。如財務成本降低,商業模式營運收入增加,長期才有機會損益兩平及獲利。觀察至 2022 Q1 財報,淨財務成本已大幅減低轉正。

值得關注的新加坡法人籌碼:Temasek

13F 報告中顯示新加坡政府持有百分百股權的主權基金淡馬錫 2021 Q4 增持 Grab 股份一千萬股,約佔目前 Grab 總流通股數 0.26%,持有比例不高,但可能表示看好其在東南亞市場發展。

根據資料顯示,淡馬錫平均每股持有成本為 $7.13,2022 年 4 月,Grab 股價已跌至 $3 以下,後續可觀察 Grab 股價跌幅是否造成淡馬錫做出任何調整。補充:早在 Grab 初期的 A、B 輪融資早已由淡馬錫旗下祥峰投資領投。

完整研究內容及參考資料來源

其他研究細節以及更多參考資料來源歡迎至 Google 文件參考。

數據資料多來自 Grab 官方提供的 2021 年報,若非官方提供項目會盡量註明來源或個人想法。

如有其他任何疑問、建議或是修正資訊錯誤部分,還請不吝賜教或聯繫,亦可直接與研究內容中新增註解。

再次提醒,由於本人仍在學習中,此研究內容不含公司估值與股價合理程度,故不建議看完本研究內容後直接買進或賣出 Grab 股票或衍伸性金融商品。

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2022.06.09

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